承前启后创新辉 【重磅推荐|国信社服】三特索道：登天索从云中来-光仔看社服
民企背景下的连锁景区运营商，机制理顺助力龙头启航
日前，公司大股东拟再融资进一步增持股份至33%以上，公司民企形象进一步突出，且伴随此前公司完成核心董事会成员换届，新任董事会团队成员具备较强的政企处理能力以及资本运作经验陈怡芬，且原有具备丰富景区运营经验的管理团队也得到最大限度保留。公司主业正迎来业绩拐点。公司17年业绩扭亏时间紧，未来不排除处置亏损资产以及继续寻找优质资产重组的可能。配合优质项目逐步投入运营，以及旅游地产销售进度的加快，未来业绩弹性大。
二线景区资源丰富，显著受益消费升级及周边游发展红利
公司目前在全国范围内已经拥有20个左右的景区资源项目，景区资源储备十分丰富，且多位于二三线城市周边。未来，随着周边游市场的快速兴起及我国三四线城市消费升级的加速，公司景区项目将迎来新的发展机遇。公司当前打造的山水田园式的休闲度假IP“田野牧歌”品牌，品质优越，内容独特，伴随其在全国范围内景区的连锁复制经营，有望为公司发展挖掘出新生命力。
大股东资源实力雄厚，整体支持力度有望不断加强
公司大股东武汉当代集团产业背景雄厚，目前旗下已形成五大产业集群，其中旅游板块作为集团产业承前启后的重要粘合剂，已纳入到了集团重点支持板块。而上市公司作为板块内最主要的运营平台，未来一是有望在资本运作层面进一步加速，二是在集团背书下增强了对优质资源的获取能力，三是，借助集团丰富的金融业务将有力拓宽公司的融资渠道，并有效解决公司的资金难题。
业绩处于拐点，潜在市值空间巨大，中长线投资者可战略性配置
预计公司17-19年EPS0.21/0.37/0.54元，对应PE105/61/42倍。公司盈利项目16年1.25亿权益利润具备一定业绩支撑，且17年随着再融资方案的推出以及公司内部管理机制的理顺将奠定主业迎来拐点的基础。今年公司扭亏时间紧，不排除处置亏损资产，配合主业恢复增长以及旅游地产销售进度加快，公司全年业绩弹性大。公司旗下景区资源极为丰富，对其中长期价值进行测算评估，潜在市值空间有望达到75-80亿。建议中长线投资者积极进行战略性配置。
民企背景连锁景区运营商，机制理顺助力龙头启航
股权结构变化历程：当前大股东为民企大咖武汉当代集团
公司最早为国企，隶属于武汉东湖高新技术开发区旗下（虽国企但对公司资源资金支持有限）。公司2007年上市，但2008年-2013年，公司因涉及房地产业务，加之大股东持股比例仅14.64%，再融资一直受限，只能依靠有限的银行贷款开发，一方面严重影响了公司旗下景区项目的开发进度，另一方面带来高额的财务费用影响公司盈利，以至于公司在08-13年中的部分年度主要靠卖项目保壳。
2013年，公司拟推进再融资，但被湘鄂情（后更名为中科云网）的实际控制人孟凯举牌（最高持股到7.96%，并表示希望成为第一大股东），此后终于在当地政府协调下，湖北当地资本大咖武汉当代（民企）全面接手孟凯所持股份，并通过在二级市场增持等方式，超过原有大股东武汉东湖的持续比例，成为第一大股东。2014年11月3日，公司完成再融资（募集资金4.2亿元，用于部分储备项目开发），大股东和高管（以新一公司）及部分机构参与，持股价22.5元/股，锁三年，2017年11月到期解禁。因此，目前公司已成为逐步一家民营资本控制下的旅游上市平台。
但由于多方面因素，当代集团成为公司大股东以来的三年里尚未进行资本运作，15年初，公司曾停牌拟收购枫彩生态并募集配套融资，此后因股权瑕疵、业绩承诺等问题拖延并最终终止收购，导致公司15-16年资本运作受制。
此前在去年的11月30日公司公告大股东当代科技受让二股东武汉东湖新开通过大宗方式减持的420万股合约总股本3.03%。随后，通过大宗交易增持等方式大股东及一致行动人持股比例升至20.55%。
而在5月15日晚，公司公告拟以非公开方式向公司控股股东武汉当代科技产业集团发行股票，募集资金总额不超过 59,635.70 万元。同时，根据再融资的最新规定，本次非公开发行股票数量不超过本次发行前公司总股本的 20%，即不超过27,733,333 股，将由大股东当代科技全额认购。因此本次发行完成后，如按发行股数上限计算，发行完成后公司大股东当代科技及其一致行动人罗德胜持股比例有望达到33.79%爱啦啦海楠。
我们认为：1）此前的股权变动预示国退民进继续，且系国有股部分第一次总量减少，意义重大，通过持股比例的拉开，公司当前的民企形象更加突出；2）此前大股东武汉当代一直以来持股比例相对较低，在一定程度上也制约了公司资本运作空间，通过进一步增持，也可以在一定程度上解决这一瓶颈川师美女老师，公司未来的资本运作预期也大大加强。
董事会换届完成，新任团队有望有望实现产业资本两手抓
2017年2月及3月，公司董事会分别公告完成新一任董事会以及高管团队的选举工作，其中除独立董事外，分别选举产生刘丹军、郑文舫、卢胜、袁疆、王鸣、王栎栎为公司新一届董事会成员。
1、首先，从新一任董事会构成来看，六位非独立董事中，大股东当代集团占据三席（原2席），原国资东湖新开占据一席（原2席），原管理层团队占据一席（原2席），新市场化引进高管一席，显示大股东初步完成对公司董事会的架构重组。
其中新任董事卢胜已当选为公司副董事长，卢总履历丰富，历任武汉东湖新技术开发区管理委员会发展计划处副处长、调研员、处长、发展改革局局长，武汉东湖国家自主创新示范区领导小组办公室副主任、创新办主任，武汉东湖新技术开发区党工委委员，武汉市江夏区委常委、副区长，武汉光谷联合产权交易所（湖北省产权交易中心）总经理、党委副书记，同时担任国内外多家高校的校外兼职硕士生导师以及客座教授。属于在当地懂经济、懂政府、懂企业、懂农民、懂资本的稀缺人才。未来对于公司在对外获取项目资源过程中处理政企关系以及资本运营等方面都将带来积极作用，作为新引进董事高管获得各方面的认可肯定。
2、其次，从新一届高管团队来看，目前总裁、总会计师以及董事会秘书均系当代系背景，显示当代系在公司运营层面的影响力增强。其中公司总裁郑文舫先生此前曾担任天风证券总裁助理、工会主席、监事会主席。具有较强的资本市场运营管理经验以及丰富的相关人脉资源，未来有望在公司积极对外合作以及资本运作层面为公司带来积极影响。
3、由于景区运营管理对于人才要求较高一路芳妃，公司拥有一支全国少有熟谙山岳景区跨区域连锁经营的管理团队，在20多年景区跨区域经营中积累了丰富的与政府合作、与村干部、村民等沟通协调的经验，这在国内景区经营扩张中至关重要。
此次高管选举中原有管理团队也最大限度保留，其中，刘丹军先生继续当选公司董事及公司董事长，刘丹军先生主持公司经营管理20余年，在过去公司的几次业务转型中都充当重要角色，并且兼任了公司下属几个重要子公司如克旗三特旅业公司、梵净山旅业公司董事，以及华山索道公司、田野牧歌俱乐部公司的董事长，对公司业务熟悉程度极深，借助其稀缺的项目运营经验优势，将为公司进一步的景区项目发力带来重要推动作用。未来，我们认为不排除公司会通过股权激励等方式，对相关团队进行深入的利益绑定。
综合来看，我们认为，随着新一届董事会换届完成以及高管团队的选举落定，公司内部管理机制已基本理顺。并且，经过三年的磨合，大股东与公司原高管团队在经营管理上已形成一定默契。我们看好未来公司原有管理层团队的丰富景区一线运营能力与大股东雄厚的资金资源实力形成合力，驱动公司长期实现健康快速发展。
过往业绩波动较大，机制理顺后17年业绩弹性巨大
2016年公司取得营收4.51亿元，同增5.30%，亏损5394.03万元，较去年转亏（扣非后增亏126.44%）。由于旗下培育期项目如坪坝营、崇阳、克旗等培由于建设期转固增加及人工成本的上升并部分受雨水天气影响客流不及预期，导致公司去年年报进一步增亏。同时受天气欠佳，新设公司亏损，以及财务费用增长等影响，公司一季报业绩亏损2950万元。
从上表可以看出，公司近年来盈利波动较大，我们认为主要有以下几个因素导致：
1、费用率水平偏高，内部管理体制改善空间较大。综合来看，公司16年毛利率下降0.76pct，同时期间费用率上升8.26pct，其中管理费用率增6.28pct，主要与员工薪酬费用的增加有关。
从上表可以看出，公司近年来盈利波动较大，我们认为主要有以下几个因素导致：
1、费用率水平偏高，内部管理体制改善空间较大。综合来看，公司16年毛利率下降0.76pct，同时期间费用率上升8.26pct，其中管理费用率增6.28pct，主要与员工薪酬费用的增加有关。
2、投资节奏和运营规律不匹配导致培育期项目扭亏困难。虽然获取景区资源是公司持续发展的重要手段，但过多的景区项目也导致公司投资战线拉得过长，而景区作为重资产项目对于单项投资金额以及后期运营要求甚高，部分景区在投入未达标的情况，客流增长缓慢，而建设期转固以及人工成本却逐年增加，导致项目长期亏损不断。2016年公司旗下坪坝营、崇阳、克旗等培育期项目由于建设期转固增加并部分受雨水天气影响客流不及预期，较去年增亏超过一倍。
2、公司财务结构不合理瘦西湖唐郡。近几年来，三特索道持续的新项目建设导致公司贷款规模扩大，财务费用持续高企。 2016年度公司长期借款规模为8.25亿元，较上年度增加了6.82亿元，资产负债率较去年提升了20.13pct至66.47%，16年度公司财务费用合计5627.45万元，较上年度增加698.34万元。财务费用的增加是公司16年以及17年Q1业绩继续增亏的重要原因，换言之，财务费用的高企吞噬了公司的盈利，也影响了公司进一步的扩张与成长。
因此综合来看，虽然过去几年公司整体盈利能力较为薄弱，扣非后已连续五年亏损，但主要还是受制于大量培育期及储备项目开发所带来资金问题。公司目前已成熟运营的景区项目，近几年业绩表现较为亮眼，16年受益于交通改善及营销加强，公司旗下华山、梵净山、庐山、千岛湖、珠海及海南项目整体贡献权益利润1.25亿元，同比较去年增长13%。
内部管理改善+地产贡献+资产运作+增发落地，17年业绩有望实现反转
从今年的情况来看，首先，去年压制国内游景区客流的天气因素影响有望减弱，其次，公司内部机制随着管理层换届有望逐步理顺，两者推动公司主业迎来业绩拐点。由于去年亏损，公司17年业绩扭亏时间紧，否则下一年度ST带帽后融资也将受到限制，因此从公司自身诉求来看，今年业绩扭亏也将成为首要任务，具体来看：
1、内部管理结构的改善后，费用率下降空间巨大。前文我们已经提到，公司近年来，期间费用率水平特别管理费逐年提高，在自然景区上市公司中处于前列，但显示改善空间巨大。而未来随着新一届管理层的到任以及总裁郑总的全面接手公司实际运营，有望通过对公司体制机制的进一步梳理，以及对组织架构进一步精细化管理，实现经营管理上的开源节流。
2、增发方案有望有效改善财务结构，进一步释放费用空间。根据公司公告，公司此次增发方案计划募集资金59,635.70 万元，募集资金将主要投向用于红安天台山旅游区建项目、田野牧歌南漳春秋寨民宿住宅、南漳漫云中国传统村落文化旅游区项目，并将使用8000万补充流动资金。
如前文所述，近几年来，三特索道持续的新项目建设导致公司贷款规模扩大，财务费用持续高企。16年度公司财务费用合计5627.45万元，较上年度增加698.34万元。因此，本次再融资完成后，一方面，募集资金有望大幅缓解公司财务费用高企的现状，16年度公司财务费用合计5627.45万元，费用释放空间巨大，另一方面，也为公司的景区项目开发运营带来有效的资金支持，加速项目的落地并为公司业绩带来实质性贡献。
3、旅游地产销售的推进。公司旅游地产的开发主要出于平衡公司长期发展以及短期的业绩要求矛盾，目前公司地产项目的来源主要将集中于公司崇阳项目的销售结算。根据崇阳县房地产信息平台的公开数据，目前公司在崇阳的旅游地产项目主要有两个：
一是，旗下三特隽水河旅游开发有限公司负责的三特浪口温泉区-温泉小镇项目，总建筑面积221456平方米，总投资3.5亿元，可销售商品房共计397套。
二是，旗下崇阳三特旅业发展有限公司（已由三特隽水河旅游公司吸收合并）开发的高端片区冷家洲乐龄公社-溪上院，项目总建筑面积33600平方米，总投资1.3亿元，目前可销售套数为136套。
根据公司此前公开交流信息武神重生，湖北省咸宁市崇阳县的浪口温泉旅游地产，主要是以别墅+公寓为主，还有一部分商铺，面积在10000-20000平方米，住宅定价6000-7000元/平米。去年由于涉及土地相关手续及证书的办理进程缓慢的拖累，影响了销售以及结算的滞后并导致旅游地产收入项为零，而今年初公司表示其崇阳旅游地产预定情况良好，全年销售计划也有望顺利完成，同时参考公司2015年底地产销售计划，我们初步预计如公司销售力度进度顺利有望对公司今年业绩带来接近2000万元左右的业绩贡献。
4、由于17年扭亏任务相对紧迫，对于短期盈利能力改善并不乐观的培育期项目，我们认为也不排除公司会通过将亏损项目从上市公司剥离的方式减小其对公司财务情况的影响。同时，针对部分发展前景较好但资金需求较大的亏损项目，我们认为较为合理的方式可能是由大股东层面在体外通过设立产业基金等方式将项目进行成熟化的运营。
另一方面，公司未来在对外获取新资源的过程中，将重点考虑已经具备一定客流基础，区位优势以及相对成熟的景点项目，尽量避免需要大投入长周期的项目，从而避免了公司投资战线的进一步拉长。
5、最后，公司年报明确表示将利用上市公司资本市场的平台优势进行产业整合，加速做大公司的营收和资产规模，增强竞争力。可以预见的是，公司作为当代集团重要的旅游上市平台，在前次重组终止后，未来继续寻求进一步的资本运作及产业并购仍是大概率事件，并将有效提升公司业绩水平，夯实公司基本面。
大股东实力雄厚，多维度支持上市公司做大做强
公司目前的大股东武汉当代科技产业集团股份有限公司成立于1988年7月，是武汉东湖新技术开发区内的一家民营高新技术集团公司，集团实际控制人艾路明。经过多年发展，公司已经成为一家集生物医药、教育、房地产、文体产业、旅游、农业纺织、资源开发、金融服务等领域的多元化产业投资集团。下属企业100多家，控股三特索道、人福医药、当代明诚3家上市公司，并参股了拟上市公司天风证券。目前，集团已经是湖北省最大、在全国具有较大影响的民营集团公司。
五大板块相辅相成，旅游板块将成集团产业重要粘合剂
目前，武汉当代集团已形成五大产业集群，分别为大健康，文化体育，休闲旅游，职业教育，以及地产板块，这五大板块相辅相成，且都是在消费升级大背景下具备巨大发展前景的产业方向。其中，当代集团在休闲旅游板块下最主要的运营平台便是三特索道上市公司，目前集团也非常明确地把旅游纳入到了集团重点支持板块，并对上市公司的市值也提出了一定的要求。在五大板块中，休闲旅游板块既是医养、教育及地产业务的重要载体及内容优势，同时也承担了文化传播产业流量变现渠道的角色，是集团产业承前启后的重要粘合剂，具体来看：
1、大健康板块：休闲景区项目将成未来进军医疗养老行业的重要抓手
大健康板块中，公司主要围绕上市公司人福医药进行布局。公司最早为麻醉药细分行业龙头，并逐步向计生药、维药、血制品、基因工程药、制剂出口、医药商业等各模块拓展，目前已成为湖北省内生产能力最强、剂型最全、品种最多、资源最雄厚的医药企业，控股或参股近百家生物医药类公司，截止3月21日公司市值达260亿元。
值得关注的是，人福医药近年来在通过与湖北省内医院签约合作建立渠道优势的过程中，也完善了湖北省内的医院商业网络布局，为和医院合作养生养老项目奠定了基础。去年公司公告了与知名三甲医院签订医养项目协议，计划三年内建成医疗养老中心，正式开启进军医疗养老行业。未来有望与三特索道旗下具备养生养老属性的周边休闲景区项目形成较强的协同效应。
举例来说，公司目前崇阳项目便具备较好的医养项目拓展基础：
1）从项目区位来看，崇阳项目处于湖北、湖南、江西三省交界，距离武汉城区高速1.5-2个小时车程，距离长沙3个小时，距离南昌4小时车程，处于具备优质医疗服务基础的中心城市理想半径内，区位优势良好。
2）从项目内容来看，项目立足休闲度假，“打造城市周边的世外桃源”，包括森林温泉，温泉小镇、度假别墅，酒店公寓，高尔夫练习场，此外还包括索道、游船等产品。并且，从目前已经建成的精品酒店、森林温泉等项目来看，品质较为良好，也具备了一定休闲养生养老特质。
2、文化体育板块：体育/影视旅游将成为充分挖掘IP价值的重要手段
在文化体育领域，公司投资控股的上市公司武汉当代明诚文化股份有限公司是一家领先的文化、体育和娱乐业的上市公司，公司主要以“影视+体育”双主业发展为战略规划。通过前期的资本运作，公司旗下影视版块拥有资深影视产业运营公司强视传媒，并组建了武汉当代指点未来影院管理有限公司；而在体育板块，公司收购顶尖体育营销公司双刃剑，并控股欧洲顶级体育经纪公司MBS、投资健身运营商武汉汉为体育，同时参股武汉当代明诚足球俱乐部管理有限公司。
值得注意的是，从当代明诚公司2016年年报来看，公司在体育旅游及其他项目中实现收入9846.82万元，占比总收入比重17.22%，主要来自于公司组织的针对16年欧洲杯以及里约奥运会赛事旅游项目。随着公司在竞技体育与大众体育领域的均衡发展，未来同样有望开辟大众体育旅游业务，并有望与上市公司三特索道在体育旅游方面展开更为深入的合作，在资源与渠道上形成有效互补。
而三特本身也积极利用自身景区资源积极开始赛事活动。由于旗下遍布全国的丰富景区资源，公司的举办赛事的过程中往往通过站赛的形式，利用长周期的户外赛事活动达到将公司旗下景区整合营销的目的。2012年开始举办的“三特索道杯徒步穿越拉力赛”，以及16年的“三特·田野牧歌荆楚露营大会”，分别在公司旗下的梵净山、武夷山、坪坝营、崇阳浪口等地举办，有效达到了集聚景区人气，树立公司全国性品牌的目的。
3、教育及地产：未来具有登陆资本市场可能
在教育领域，由集团实际控制人艾路明直接控股的武汉市雅达教育投资有限公司，是一家以应用技术型大学为基础，涵盖汽车教育、商学培训、职业资格培训、艺术教育等业务的职业教育集团。截止2016年7月，雅达教育业务体系包含武汉华夏理工学院、武汉晴川学院、北京电影学院现代创意媒体学院3所民办学院及4家培训公司，教职员工3000多人，累计培养、培训15万名学员。
从下表可以看出月满霜河，集团的教育业务在职业教育等领域拥有完善的业务布局，已经形成了一定规模优势，未来借《民促法》出台的东风，公司有望加强与资本市场的对接，未来不排除集团通过多种形式将旗下教育产业进行打包资产证券化。
地产方面，集团旗下的武汉当代地产开发有限公司是一家从事房地产开发与物业管理的地产专业性公司，注册资本达到20000 万人民币，开发了光谷智慧城、东湖壹号、当代国际花园等楼盘。公司地产业务在武汉当地具备较强的知名度，是武汉市地产行业十大品牌之一。未来借助上市公司在全国景区扩张之势，有望向全国进行业务拓展，并与三特旗下的旅游地产业务进行深入合作。
当代集团实力雄厚，三方面助力上市公司未来快速发展
从上述情况来看，我们有理由相信当代集团有望成为上市公司长期健康发展的坚实后盾。而目前来看休闲旅游板块虽然作为集团产业之间的重要粘合剂，但无论是从营收还是上市公司市值上来看都已相对落后于其他产业，未来将成为公司重点支持布局的板块。
1、资本运作力度有望进一步加强。武汉当代集团资本运作经验丰富，旗下尚未进行资产证券化的产业资源也较为丰富，虽然前次资本运作最终终止，但主要由于标的公司本身股权涉诉等不确定性因素影响所致，未来启动新一轮再融资仍是大概率事件。通过与资本市场的进一步对接，有望充分发挥上市公司平台作用。
2、集团背书，强化对外资源获取优势。目前旅游板块已经被集团列为重点支持板块。由于公司未来在对外获取资源的过程中将越来越注重项目的成熟度以及本身的良好基高平黑猪础，这部分资源的获取难度较之前有所加大，而借助集团整体力量推进一是能得到强有力的资金支持，二是在与地方政府谈判过程集团产业的整体背书也将起到关键作用。
3、多维度提供资金支持。目前来看，当代集团除了上述的五大产业板块以外，正着手布局并建立金融控股集团，拓展新产业板块的同时，也将为各板块内公司发展提供重要资金支持。集团目前旗下控股或参股的金融企业包括拟上市的全国性全牌照券商天风证券，区域性银行如武汉农村商业银行及汉口银行，并在小额贷款、PE创投等领域均有布局。
对于上市公司而言，一方面，集团的金融业务将有助于公司融资渠道的拓宽以及便利性的提升，有效解决公司的资金难题，推动旗下项目的顺利落地并投入运营。另一方面，集团的金融业务同样在未来可与公司业务深度借壳，拓展出旅游金融业务，有望在有效提升客流粘性的同时也开辟出新的利润来源点。
二线景区资源丰富吐槽姐，受益消费升级下周边游大发展
公司最早以索道业务起家（1994年，三特开发的第一条索道—东湖磨山索道建成，人称“楚天第一索”，1996年开发华山北峰索道），此后开始从索道运营商向山岳型景区开发运营商转型，1999年，公司与陵水县林业局、陵水县旅游局三方共同组建了股份制形式的海南陵水猴岛旅业发展有限公司，开始建设猴岛主题公园。2007年，公司进入梵净山，目前该项目也成为公司景区综合运营的代表项目。而从2011年，公司开始尝试打造“田野牧歌”模式的休闲度假区，希望打造山水田园式的休闲度假IP，切入周边游市场，从而实现公司在全国范围内景区的连锁复制经营，挖掘新的生命力。
丰富的景区项目资源，与现有市值极不匹配
一直以来，公司秉承“经营一批、开发一批、储备一批”的资源开发策略，目前在全国范围内已经拥有20个左右的景区资源项目（多以二三四线景区项目为主）包括8个储备项目，景区资源储备十分丰富。而与之相比，目前市值仅32亿，考虑增发潜在市值也仅不到40亿元。换言之，公司景区资源储备与其现有市值体量不匹配。
具体来看，公司旗下项目可按照成熟分为三大类，1）盈利项目：包括梵净山景区、华山索道、海南猴岛（索道+猴岛公园）、庐山三叠泉、千岛湖、珠海景山以及南漳等项目。2）建设培育期项目：包括坪坝营、崇阳浪口、内蒙克旗以及南漳古山寨项目等，多数处于边建设部分运营阶段，同时，贵州太平河休闲度假区、内蒙黄岗梁、保康九路寨、安吉、大余湾、武夷源项目均处于建设期。3）储备项目：主要包括天台山等目前已完成部分投资并具备开发条件的项目，以及16年新签约的华阴老腔和雁荡山项目。
城市周边游发展迅猛，有望充分分享三四线城市消费升级红利
从公司目前运营的景区公司以及重点布局的项目来看，多位于二三线城市周边，而未来，随着目前国内周边游市场的快速兴起以及我国三四线城市消费升级的加速。黄定宇公司景区项目将迎来新的发展机遇。
周边游市场蓬勃发展：高速增长下的三大游市场新星
从目前国人旅游市场的分类来看，根据出游时间和地理半径，可以大致分为三大类产品：即周边游、国内中长线游、出境游。其中，周边游一般界定为出游行程在1-3天左右，距离相对较短的国内旅游产品。具体来看，如下图所示，参考易观智库的统计，在线周边游近几年一直保持50-65%的靓丽增长。2015年中国在线周边游市场规模为112.7亿元人民币，同比增长62.2%，占中国在线度假旅游市场的20.5%。并且，综合下文对周边游需求端和供给端的分析，参考易观智库的分析，我们预计国内周边游整体有望保持约30%的较快增长。
具体来看，我们认为：周边游的较快发展，主要得益于需求端的快速释放以及供给端的丰富优化。前者主要得益于我国居民收入的提升和交通格局（高铁网初步建成，私家车拥有量快速增长）的质变，以及国内假日结构的特点以及城市生活压力下放松身心的内在需要，后者则得益于周边游的资源商持续丰富和提升周边游产品以及周边游的渠道商（包括综合OTA、周边游特色OTA和线下旅行社）不断强化对周边游产品的包装和整合。
并且，考虑到近几年国内长线游发展相对稳健；出境游虽然近几年持续呈现高成长，但2016年受欧洲暴恐袭击、指纹签、韩国萨德，海关新政以及港澳游持续低迷等多因素影响增速短期或略有所放缓，加之2016年2.5休假模式的探讨有望显著推动周边游的发展，此消彼长下，周边游的增长有望更为靓丽。
三四线城市消费升级趋势明显，公司二线景区项目受益弹性巨大
具体到公司的景区布局来看，由于旗下多数景区位于二三线城市周边，虽然对于分享已经较为成熟的一线城市客流相对有限，但整体而言：一方面，一线城市周边游景区已经相对丰富，且再供给仍在不断增加的背景下（大城市周边主题公园的扎堆建设），各景点之间的竞争也日益激烈，并趋于饱和；另一方面，三四线城市本身近年来也在呈现消费升级加速的趋势，伴随消费水平上升和消费习惯的变革，有望带来周边休闲游市场的更大的增量空间。
周边游的低客单价特征更加符合三四线城市大众消费需求
首先，周边游的客单价多在300-900元之间，相对不高。而相对较低的客单价对于二三四线城市居民来说更加迎合其大众消费需求。同时，与低客单价相伴相随的是周边游产品的高消费频次，及由此带来的高重游率，这两者可有效弥补低客单的不足，并形成良好的客户黏性，这为公司这类周边游资源方产品在形成良好口碑后的量价齐升带来了有利支撑。
三四线城市人口再聚集，消费主体不断扩张
从一线城市目前人口数据来看，北京、上海常住外来人口增速近两年呈持续下降趋势，上海2015年、2016年呈现负增长，同比增速分别为-1.48%和-0.15%，北京2016年常住外来人口同比下降1.84%。另外姚凤丝，根据国家统计局数据显示，2015年与2016年全国流动人口亦呈现负增长，其中在流动人口中占比约69%的外出农民工增速减缓，尤其是2016年增速仅为0.30%，接近零增长，比本地农民工同比增速小了3.15个百分点。随着工业转移，外流人口规模的减小，三四线城市的消费人群基数逐渐壮大，消费需求增长。
此外，对于二三线城市的80后90后而言，供房压力相对不大（二三线城市房价相对不高，70后80后多数有一定积累，而90后多数父母有房或者可以支持部分或全部房款），而购车成本相对不高，因此这部分群体也成为了二三线城市周边游的主要群体。在这种情况下，二三线城市的周边休闲游也开始广泛兴起姚尚武。
“田野牧歌”打造休闲游IP，释放景区项目活力
根据上文分析，对于休闲周边游产品而言，品质、管理和营销背后更高层次是产品IP的打造，这是该产品独立于其他产品的而关键，直接影响游客的重游率、客单等价方面。总体而言，我们认为IP对景区而言具有三大意义：对客流而言，IP提高景区辨识度，夯实客流基础并提高重游率；对客单价而言，IP提高游玩体验，带来品牌溢价和二次消费；最核心的，IP带来景区复制扩张的可能，是景区得以轻资产扩张的核心支撑。
从公司的情况来看，客观来说，虽然公司在全国众多省份拥有了景区资源或储备，但由于缺乏强景区IP支持，但这些资源之间本身相对独立，从而影响景区在全国范围内的综合影响力。鉴于此，公司从2011年开始尝试打造“田野牧歌”模式的休闲度假区，希望打造山水田园式的休闲度假IP，切入周边游市场，从而实现公司在全国范围内景区的连锁复制经营，挖掘新的生命力。
公司的田野牧歌模式是公司经过20多年山岳型旅游景区经营积累，针对山岳及田园景区特点，结合都市人回归自然，放松休闲的需求打造的周边游产品。目前来看，田野牧歌模式主要包括主题小镇、度假村、精品酒店、汽车旅馆、房车营地、乡村客栈、民宿等产品，再系统配置几十种甚至上百种观光类、体验类、互动类的产品（索道、游船、骑行、垂钓、户外极限等），深度挖掘地域文化，涵盖山水、生态、乡村、亲子、宗教、历史、运动等各种主题。在开发运作上，与乌镇西栅全产权模式不同，公司会采取轻重结合的方式进行扩张，部分自营，部分售后托管，部分民宿直接交由个体经营（公司可以进行委托培训等）。
我们认为田野牧歌模式轻重结合，能较好地契合居民旅游消费升级后的休闲度假需求，既能与公司原有景区产生较大协同效应，又能有效布局大城市周边，并有望逐步形成周边游强IP。尤其值得说明的是，公司正积极在长三角（浙江千岛湖、安吉项目）、湖北周边（武汉大余湾等）、内蒙古克什克腾旗等（剑指京津冀市场，2018年北京至赤峰高铁通车后，北京至赤峰仅需3小时）区域推广其田野牧歌模式，考虑到这些项目的区位优势突出，有望成为核心城市重要的周边游目的地，未来极有望成为公司成长“梵净山”式的明星项目，成为公司后续持续成长的重要看点。
业绩处于拐点，市值弹性巨大，中线“买入”评级
综合来看，我们首先认为公司当前内部管理机制的初步理顺奠定了公司今年主业迎来积极向好发展的最重要基础。大股东在此次增发完成后有望控股33%以上林佐义，进一步加大对公司掌控力。而在大股东大力执掌上市公司运营后，有望为公司提供强有力的资金支持并在集团背书推动公司后续优质景区资源的加速获取，同时也有望在持股比例提升后大大提升后续资本运作预期。且新任高管团队自身具备较强的政企处理能力以及资本运作经验，有望为公司未来发展带来实质性利好。
17年业绩弹性空间巨大，年内有望实现V型反转
1、首先，从自身基本面来看，旗下部分景区项目受Q2Q3雨水天气影响较大，今年在天气因素逐步削弱后，伴随公司优质项目逐步投入运营将为实现业绩拐点的到来打下坚实基础。其次，公司旅游地产销售进度的加快有望进一步夯实公司17年业绩，根据我们初步预计如公司旅游地产销售顺利，预计年内将带来接近2000万元的增量收益。
2、最后，若公司本次新一轮再融资方案能够得到顺利推进及落地，除了可能的优质资产重组并购带来的备考业绩增厚外，配套的募集资金也有望大幅缓解公司财务费用高企的现状，目前公司16年度期末长期借款余额为8.25亿元，主要为抵押及质押贷款，16年度公司财务费用合计5627.45万元贾世骏，因此再融资带来的费用释放空间巨大。
3、其次，公司17年业绩扭亏时间紧，且已成为公司全年主要任务目标。我们预计不排除公司将处置亏损资产以及未来继续寻找优质资产进行重组的可能。目前来看，公司培育期项目中亏损相对严重的主要包括咸丰坪坝营，内蒙克旗以及崇阳三个项目，由于崇阳项目尚有地产待结算，克旗则为公司重点培育的明星项目，若公司考虑对亏损资产进行处置，合理推断上述两者预计将在未来转为体外孵化，而坪坝营项目由于交通情况及地理位置客观原因大概率选择出售，该项目去年亏损接近1000万元，选择放置体外运营后有望显著减轻公司财务压力，且若考虑出售则将带来更为显著的直接利润增厚。
综合来看，考虑增发摊薄，并考虑再融资带来财务费用减少影响，预计公司17-19年EPS0.21/0.37/0.54元，对应PE105/61/42倍。公司今明两年处于业绩拐点，目前公司再融资正积极推进，且未来伴随可能的资产运作，业绩弹性空间巨大。
中长期资源价值有望迎来重估，连锁复制扩张模式夯实估值基础
此前公司股价一直处于短期PE估值与中长期资源价值重估博弈阶段。公司最近公告针对大股东的定向增发方案，是解决公司未来长期发展的关键一步，但由于自2017年一季度增发新规出台后，短期投资逻辑有所变化，可能引起部分偏中短线投资者疑虑而有所下跌。
我们认为，随着公司经营机制的理顺，公司未来业绩释放的预期已经明显增强。同时，公司目前在全国范围内已经拥有20个左右的景区资源项目，资源储备十分丰富，且多位于二三线城市周边，将有效分享周边游大发展红利。而与之相比，目前考虑增发潜在市值已不到40亿左右，与其现有公司景区资源储备极不匹配。
此前的这些景区项目未能贡献利润主要源于培育期项目资金的投入不及产出要求所致，而随着公司大股东资金支持力度的加大以及再融资计划的落地，资金问题解决后，优质项目逐步投入运营将有效强化公司的持续业绩增长预期，进而带来公司中长期项目资源价值的重估。如下表所示，按照我们对于公司项目的梳理，预计公司现有经营和储备项目3-5年后都进入稳定成长期，则旅游主业净利润规模保守预计有望达到2.5-2.7个亿。我们参考目前自然景区股的平均估值水平（截止5月19日2017年成熟自然景区股平均动态估值约30倍）对公司旗下资源中长期价值进行重估，公司潜在市值有望达到75-80亿的规模。
并且不同于传统自然景区公司的是，公司秉承“经营一批、开发一批、储备一批”的资源开发策略，未来在大股东的支持下，仍将有持续的优质项目外延扩张预期，从而进一步提振公司中长期估值，且公司盈利项目16年1.25亿权益利润本身具备一定业绩支撑。综合考虑公司主业反转大趋势，资本运作及外延预期渐强，以及现有丰富的景区资源所对应潜在75-80亿市值空间，中长线型投资者可战略配置。
国信社服团队
11年卖方路，九载新财富，立足专业研究，追求自我超越，行业史上首个20倍个股挖掘团队，期待并肩前行，迎接旅游投资的黄金十年！
荣誉奖项:
在各大权威机构盈利预测准确性以及行业最佳选股排行中长年稳居前三
2016年新财富社会服务业最佳分析师第三名；
2014/15年新财富社会服务最佳分析师第四名；
2012/13年新财富社会服务最佳分析师第三名；
2010/11年新财富社会服务最佳分析师第二名；
2008/09年新财富社会服务最佳分析师第五名；
2012/13年连续获得福布斯中国最佳分析师20强，旅游行业唯一。
此外，连年上榜金牛奖、水晶球、第一财经、今日投资、汤森路透等其他各种评选活动。
曾光：社会服务业首席分析师
zengguang@guosen.com.cn
浙江大学经济学硕士，2006年起从事社会服务业研究至今，
基本面研究造诣深厚，投资机会把脉精准。
钟潇：社会服务业资深分析师，CFA
zhongxiao@guosen.com.cn
厦门大学金融学硕士，2011年开始从事社会服务业研究。撞撞车
张峻豪：社会服务业新锐分析师
zhangjh@guosen.com.cn
美国纽约州立大学金融硕士，2015年开始从事社会服务业研究
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